网眼查-靠谱的实盘配资平台-深圳配资-中国股票配资网官网

全国配资网当利率债基久期中枢降至3.50年之下后

来源：郁言债市

摘要

9 月3日以来，长端利率连续六日呈现加速上行的状态，9月10日，10年、30年国债活跃券收益率双双突破关键点位，最高触及1.83%、2.11%。从定价内容来看，债市受到三重冲击，一是月初超预期收敛的资金面；二是权益行情具备较强韧性，市场风险偏好迟迟难以回落；三是调整市中机构天然的赎回力量，叠加公募销售费率新规带来额外冲击。

►央行投放落位，税期资金波幅或有限

月初的资金波动或是多个小因素合力作用的结果。一是季末月，银行天然有完成指标的诉求，存单发行进度偏慢（9月以来存单净融资为-1314亿元），可能会影响银行融出意愿；二是市场预期6M买断式可能会缩量续作，或加重了银行的防御情绪；三是债市行情比较脆弱，银行尤其是中小行，再度成为二级市场重要的承接力量，也会消耗一定资金。整体来看，资金宽松的根基或尚未被动摇，央行短期、中期的呵护性投放陆续投放到位后，税期资金或不至于出现较大幅度的扰动。

而近期股市热度较高，部分存款通过银证转账形式流入证券账户，是否会对资金面产生额外的影响？答案可能是否定的。居民或企业投资股票的过程，主要是将一般性存款转变成证券账户上的非银存款；倘若涉及上市打新，结果则是转化为新上市公司的企业存款。理论上，由于非银存款无需缴准，存款搬家入市对资金面可能还有正向作用。

►财政靠前发力，并非跨年腾挪

12日财政部长在国新办发布会上指出，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。市场有部分声音猜想，2026年地方债的部分额度，是否会腾挪至今年四季度提前发行。

从理论上来看，地方债提前批以及2万亿元的化债专项债跨年发行的可能性并不大。地方债的发行、资金的募集和使用都需要纳入对应财政年度的预算管理体系。债券资金的使用与预算年度紧密挂钩，跨日历年度发行下一财年的债券，在现行法律和预算管理框架下或存在障碍。因此，历史上并未出现过地方政府债提前批跨年发行的先例。

会议上提出的“财政靠前发力”，或旨在强调新一年度开启后，财政政策要以更快的速度、更大的力度落地见效，核心在于提升执行效率，而非改变法定的预算年度框架。提前批额度的下达，意味着明年第一季度开启大规模发行，而如果没有提前批，地方债的发行一般要在3月之后放量。

►利率趋势下行，需更强信号作为支撑

往后看，依然存在不确定的是股市行情和机构行为。如果股市缓慢上涨状态延续，风险偏好对于债市行情的压制或边际转弱。机构行为层面，在债市收益率调整至高位之后，不少银行、保险等负债端较为稳定的机构，开启了久期品种的“捡漏”行为，或说明当前的利率点位对于配置盘而言，已具备一定的保护属性。

不过，趋势性的下行行情，可能需要更强的信号作为支撑。一方面，在“央行买债”等强力政策真正落地以前，银行配置账户的兑现需求或依然存在。前三季度收益安全垫较薄的背景下，各家银行的风险偏好下降，同时依然面临年报利润指标的压力，利率下行之后保收益的诉求可能依然较强。10年国债1.75%、1.70%，都可能是比较明显的兑现点位。

另一方面，当前市场久期还在压降的过程中，灵敏口径下的利率债基久期中枢已降至3.85年，相较9月末的4.0年左右风险有所缓解，但距离年内低点3.3年的防守点位尚有一定距离。目前仍有约三分之一的利率型产品久期在5年及以上水平，倘若债市再有波折，这部分机构可能仍有“剁券”需要。当利率债基久期中枢降至3.50年之下后，市场可能才会进入一个相对平稳的安全状态。

因而对债市来说，短期市场情绪缓和，可尝试小仓位的久期交易，博弈长端修复的这段行情，大仓位可能仍需依靠票息、杠杆策略来博取收益。从性价比的视角来看，5年内政金债曲线均具备较为陡峭的斜率，适合作为防御性仓位的选择，而对于进攻性的久期品种，10年和30年性价比均较高，可优先考虑流动性更优的品种。

接下来打破债市僵局的变量，或是央行重启买债。相比降准降息等“一次性呵护”，可持续执行的央行买债落地，或是债市更大的利好，更容易推动利率重回下行通道。不过央行买债落地的时间点依旧难以判断，以此为信号做右侧大仓位操作可能是更稳妥的选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

长端利率周中再破关键点位

9月8-12日，债市悲观情绪登顶回落，利率在大幅调整后，边际修复。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.79%（+2.2bp），30年国债活跃券（2500002）上行至2.08%（+5.2bp）；短端方面，1年国债活跃券（250013）上行至1.40%（+1bp），3年国债活跃券（250010）下行至1.42%（-0.2bp）。

本周主要影响事件及因素：

8日，市场补充定价9月5日盘后出炉的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，部分机构“砸券”避险。

8月宏观数据陆续出炉，基本面弱化的叙事暂未被打破。

进出口方面，出口同比+4.4%，进口同比+1.3%，二者均不及市场预期，关税的冲击效应逐渐显现。

通胀方面，CPI同比-0.4%，低于预期；PPI同比-2.9%，持平预期，“反内卷”对PPI的拉动主要体现在上游涨价，下游价格提振仍待需求端发力。

内需方面，新增社融规模2.57万亿元，新增金融机构口径贷款5900亿元，二者虽基本持平预期，但从同比降幅分别达到4630、3100亿元，反映内需尚不乐观。

12日尾盘，央行提前公告将于15日续作6000亿元6M期买断式逆回购（9月到期3000亿元），于17日投放1500亿元国库定存（下周到期1200亿元），呵护态度明显。

过去一周，资金面先紧后松，隔夜利率起步于1.41%，周五收于1.40%，短端定价相对稳定，长端利率则受其他利空因素驱动大幅调整，利率与信用曲线双双走陡。

存单方面，尽管本周存单到期压力加大，不过银行没有大幅提价发行，存单发行成本波动不大，二级收益率相应处于横盘状态。3个月、6个月、1年期存单发行利率变化仅在1bp以内，分别收于1.56%、1.64%、1.67%。

国债曲线明显陡峭化，7年及以内收益率调整幅度普遍不大，1年期收益率持稳于1.40%，3年、7年期收益率小幅上行1bp、2bp，10年、30年国债收益率则在基金抛售行为驱动下，大幅上行4bp、7bp至1.87%、2.18%。国开债表现与国债不同，曲线呈平行上移趋势，幅度在6bp左右。

信用债中，短端表现优于长端，普信债优于二永债。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行2bp、7bp、6bp；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行6bp、10bp、10bp。当前5年期信用债收益率已普遍回到2.15%附近或之上。

下周（9月15-19日）债市关注点：

8月经济数据及70城房价数据（15日）

税期截止日及走款日资金表现（15-17日）

20年特国、10年国债与30年特国续发情况（17日、19日）

美联储议息会议结果（18日）

先看反弹，再论反击

9 月3日以来，长端利率连续六日呈现加速上行的状态，9月10日，10年、30年国债活跃券收益率双双突破关键点位，最高触及 1.83%、2.11%。从定价内容来看，债市受到三重冲击，一是月初超预期收敛的资金面；二是权益行情具备较强韧性，市场风险偏好迟迟难以回落；三是调整市中机构天然的赎回力量，叠加公募销售费率新规带来额外冲击。

对于资金的问题，我们倾向于，月初的资金波动或是多个小因素合力作用的结果。一是季末月，银行天然有完成指标的诉求，存单发行进度偏慢（9月以来存单净融资为-1314亿元），可能会影响银行融出意愿；二是市场预期6M买断式可能会缩量续作，或加重了银行的防御情绪；三是债市行情比较脆弱，银行尤其是中小行，再度成为二级市场重要的承接力量，也会消耗一定资金。整体来看，资金宽松的根基或尚未被动摇，央行短期、中期的呵护性投放陆续投放到位后，税期资金或不至于出现较大幅度的扰动。

而近期股市热度较高，部分存款通过银证转账形式流入证券账户，是否会对资金面产生额外的影响？答案可能是否定的。我们将“存款搬家入市”过程简化成一个资金流向图，可以发现居民或企业投资股票的过程，主要是将一般性存款转变成证券账户上的非银存款；倘若涉及上市打新，结果则是转化为新上市公司的企业存款。理论上，由于非银存款无需缴准，存款搬家入市对资金面可能还有正向作用。

资金之外，短期市场关注的另一个问题，或是周五财政部长在国新办发布会上指出，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。市场有部分声音猜想，2026年地方债的部分额度，是否会腾挪至今年四季度提前发行。

往后看，依然存在不确定的是股市行情和机构行为。股市方面，随着阅兵典礼这一关键事件圆满落幕，股市的一致性预期弱化，开始由全面上涨转至结构性行情，大盘类指数的上涨斜率明显趋平，如果这一状态延续，风险偏好对于债市行情的压制或边际转弱。

机构行为层面，在债市收益率调整至高位之后，不少银行、保险等负债端较为稳定的机构，开启了久期品种的“捡漏”行为。保险积极配置超长国债，部分银行（可能是交易账户）也开始关注利率债7-10年附近的凸点机会，或说明当前的利率点位对于配置盘而言，已具备一定的保护属性。

另一方面，当前市场久期还在压降的过程中，模型测算结果显示，灵敏口径下的利率债基久期中枢已降至3.85年，相较9月末的4.0年左右风险有所缓解，但距离年内低点3.3年的防守点位尚有一定距离。从久期的分布情况来看，利率债基中仍有约三分之一的产品将久期维持在5年及以上水平，这也意味着倘若债市再有波折，这部分机构可能仍有“剁券”需要。当利率债基久期中枢降至3.50年之下后，市场可能才会进入一个相对平稳的安全状态。

回撤幅度走扩，理财规模转降

3.1 周度规模：环比降651亿元注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

进入9月（1-5日），债市开启曲折的修复行情，理财净值随之回升，负债端赎回压力或部分缓释。其中，中长债理财产品净值升至回撤前水平，月初首周实现0.05%的增幅，短债类产品净值区间最大回撤也由前一周的10bp下降至4bp。同时，跨月后资金自表内回流至理财，也进一步推升了其规模。在此背景下，9月首周理财规模环比升1465亿元（初值为602亿元）至32.85万亿元（折算为银登中心口径）。

然而，本周（9月8-12日）理财规模转降，环比缩减651亿元至32.78万亿元。究其原因，或是由于理财净值回撤幅度走扩，负债端赎回压力抬升。9月8-12日基金费率新规与连续的债基赎回，推动债市收益率再度调整，10 年、30 年国债活跃券收益率一度突破前期关键点位。理财净值回撤幅度也同步走扩，中长债理财产品区间回撤升至2bp，短债类也由4bp升至8bp，负债端赎回情绪或升温。同时，尽管近期权益市场上涨步伐有所放缓，但市场风险偏好或仍在高位，可能也对理财规模形成分流效应。

往后看，9月作为季末月，理财往往倾向于提前布局回表，过去四年9月第三周，理财规模均出现回落，不过幅度相对温和，降幅约为900至1500亿元。

3.2 理财风险：净值再度回撤，负收益率显著上升

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值再度回撤，区间负收益率显著上升，滚动近1周理财产品负收益率较前一周升11.56pct至16.48%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率也较上周升0.57pct至1.28%。

受理财产品回撤幅度增大的影响，理财破净水平转升。全部产品破净率较上周升0.26pct至1.1%。拆分各机构观察，国有行和股份行较前一周分别上升0.88pct和0.2pct，分别至1.7%以及1.0%。城农商行则较前一周下降0.05pct至0.9%。

同样，产品业绩未达标占比也在攀升。全部理财业绩不达标率较上周上升1.5pct至21.9%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升1.6pct、1.9pct和0.3pct，分别至26.1%、21.7%以及11.5%。

杠杆率：银行间与交易所均下降

9月8-12日，资金面出现超预期收敛，R001周均值较上周上行7bp，R007周均值环比上行2bp。不过，银行间质押式成交规模继续提升，平均成交量由前一周的7.31万亿元升至7.49万亿元。

平均隔夜占比也相应提高，由前一周的88.35%升至88.43%。逐日来看，R001成交量占比全周围绕88%-89%的区间附近波动。

银行间杠杆率继续下降。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.36%降至107.24%，周内杠杆水平先降后升，先是由周一的107.22%降低至周三的107.19%，后升至周四周五的107.30%附近。

交易所去杠杆，平均杠杆水平由前一周的122.32%降低至122.20%。周内来看，交易所杠杆率走势与银行体系类似，由周一的122.30%降至周三的122.04%后，回升至周四周五的122.30%左右。

非银机构杠杆率水平下降，平均杠杆水平由前一周的112.30%降至111.88%。日度来看，非银杠杆水平先下后上，周二跌至周内低点111.64%，后逐日升至周四周五的112.04%左右。

短债&中短债基久期压缩

9月8-12日，长端利率先上后下，中长期利率债基和信用债基久期略有分化。其中，利率型中长债基久期周度平均值维持在4.35年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的2.49年拉伸至2.53年。周内来看，利率债基的久期在4.35年的均值附近窄幅波动；信用债基久期由周一的2.47年拉伸至周五的2.56年附近。（与第二部分差异在于测算窗口，本部分采用40个交易日，第二部分为15个交易日）

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金压久期。其中，中短债基金久期中枢的周均值维持在1.58年，短债基金久期中枢由前一周的1.01年压缩至0.98年。日度来看，中短债基金久期由周初的1.60年压缩至周五的1.54年，短债基金久期由周一的0.99年缩短至周五的0.96年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

政府债供给节奏放缓

政府债供给节奏放缓，9月15-19日，政府债计划发行量为4655亿元，较上周的7927亿元大幅降低。其中，国债计划发行2770亿元（周环比-2140亿元），地方债计划发行1885亿元（周环比-1132亿元）。

政府债净缴款降至3525亿元，前一周为3792亿元，降低主要由于地方债净融资规模的大幅减少，由前一周的1608亿元降至509亿元；国债净缴款规模则有所提升，环比增加831亿元至3016亿元。

地方债方面

本周（9月8-12日），河南和贵州省披露置换隐性债务专项债发行计划，合计发行214亿元，发行期限均为30年期。截至9月18日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计19842亿元，发行进度99.21%（全年2万亿元）。

新增地方专项债方面，9月8-12日发行1319亿元，9月15-19日发行978亿元。截至9月19日，新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计35117亿元（其中，未披露一案两书的特殊专项债11506亿元），同比多6025亿元，占4.4万亿额度的80%（去年同期进度为73%）。

周度来看，9月8-12日，发行地方债3017亿元，净发行2119亿元，其中新增一般债147亿元、新增专项债1319亿元（其中：特殊专项债1144亿元）、普通再融资债1288亿元、特殊再融资债262亿元。

9月15-19日，发行地方债1885亿元，净发行492亿元，其中新增一般债207亿元、新增专项债978亿元（其中：特殊专项债521亿元）、普通再融资债486亿元、特殊再融资债（置换存量债务）214亿元。

月度来看，9月1-19日，发行地方债5836亿元，净发行2581亿元，其中新增一般债354亿元、新增专项债2475亿元（其中：特殊专项债1827亿元）、普通再融资债2530亿元、特殊再融资债476亿元。

1月1日-9月19日，新增地方债累计发行41679亿元，同比多6855亿元，占5.2万亿额度的80%，剩余额度10321亿元。其中，新增一般债累计发行6562亿元，同比多830亿元，占8000亿额度的82%，剩余额度1438亿元；新增专项债累计发行35117亿元，同比多6025亿元，占4.4万亿额度的80%，剩余额度8883亿元。再融资债累计发行40970亿元（其中，置换债19842亿元），同比多16531亿元。地方债累计净发行60037亿元，同比多27150亿元。

国债方面

周度来看，9月8-12日，发行国债5664亿元，净发行2964亿元，其中特别国债发行350亿元。

9月15-19日，发行国债2770亿元，净发行2366亿元，其中特别国债发行1170亿元。

月度来看，9月1-19日，发行国债11924亿元，净发行8220亿元。

1月1日-9月19日，国债累计净发行54930亿元，同比多24424亿元，占6.66万亿额度的82%，剩余额度11670亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行1.23万亿元。

政金债方面

周度来看，9月8-12日，发行政金债1665亿元，净发行-574亿元。9月15日，发行政金债350亿元，净发行-810亿元。

月度来看，9月1-15日，发行政金债3220亿元，净发行-579亿元。

1月1日-9月15日，政金债累计净发行17075亿元，同比多7050亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

]article_adlist-->

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

]article_adlist-->

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：先看反弹，再论反击》

报告发布日期：2025年9月14日

请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：

重要提示

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

法律声明

本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

]article_adlist-->

您的星标、点赞和在看，我都喜欢！