来源：郁言债市
摘 要
行情回顾：各价位中枢仍处于历史高位
9月8-12日，类权益市场经历“缩量震荡-放量反弹”。分行业来看，有色&科技转债表现出色。转债估值方面，偏股型转债估值有所拉伸。截至9月12日，转债百元溢价率为32.26%，处于2020年以来98%分位数的水平。
策略：估值消化进行时，关注估值不对称性&行业对冲轮动
转债市场表现中规中矩，仍在消化高估值。从估值三要素（纯债机会成本、流动性、正股支撑）来看，纯债波动或是压制转债市场近期表现的因素之一。理论上，纯债调整会直接影响转债的债底支撑。更重要的是，近期纯债产品申赎费率&税率的变更预期进一步放大了赎回情绪，甚至还会波及到低含权仓位的一级债基之类的品种，从影响转债需求。
近期权益市场反哑铃结构，也对转债市场不算友好。转债市场正股成分近年以来一直是以银行+中小盘（以国证2000为代表）为主，8月下旬以来，市场波动有所增加，中证500表现最为强势，小盘品种则相对逊色，相关转债成分股表现也较为一般，甚至弱于中证1000、国证2000指数本身。
高估值&股债环境的局部变化，共同使得转债增配需求放缓。对于一级债基而言，当下可能主要面临了纯债波动对于底仓品种的压制，赎回压力增加对流动性的考验。对于二级债基而言，相比于权益市场的性价比仍然需要斟酌，毕竟当下直接利用正股跑出超额收益的难度，似乎要比转债更低一些。对于转债ETF而言，转债指数近期从低波转向中高波，持有体验相对较弱，也使得资金止盈情绪升温。
但往后看，正股暂未出现趋弱信号。同时考虑到纯债需求收益荒很难打破、存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，叠加机构转债仓位并不算高，转债资产有望在震荡中重拾升势。
由于偏债型品种较为拥挤，若需博取超额收益，一是可以关注部分中高平价品种的估值不对称性，尤其是强赎预期温和的品种。二是可以根据组合风险收益要求，配置重点板块。例如，近期反哑铃结构显现，叠加算力主线延续，进攻性组合可以维持甚至增加相关行业暴露。若观察到微盘风格再度兴起，机器人很可能再度展现出高弹性。而对于常规组合，可以同时保持着银行底仓+反内卷+内需链条+科技的均衡配置。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情回顾：
各价位中枢仍处于历史高位
9月8-12日，类权益市场经历“缩量震荡-放量反弹”。截至2025年9月12日，万得全A收盘价为3220.34，较9月5日上涨2.12%；中证转债同期上涨0.43%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨23.87%，中证转债则上涨16.04%。
转债行业方面，有色和科技转债表现出色。9月8-12日，转债SW一级行业涨跌参半。有色转债涨幅靠前，上涨3.331%。同时，科技板块表现出色，通信、电子分别2.65%和2.27%。而传媒转幅下跌0.94%，与正股上涨4.27%的情况截然不同，或是缺少核心品种所致。社服和非银分别下跌0.82%和0.76%，跌幅同样靠前。
9月8日-9月12日，偏股型转债估值小幅拉伸。截至9月12日，80元平价对应的估值中枢为52.59%，较9月5日下降0.50个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.26%，环比上升0.14个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升0.74个百分点，至13.51%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值均已处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于95%-100%区间。2020年以来80-100元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，110-130元平价估值中枢分位数位于90%-95%区间附近。
02
转债策略：估值消化进行时，
关注估值不对称性&行业对冲轮动
转债市场表现中规中矩，仍在消化高估值。9月初转债市场价格中位数曾短暂回落至130元以下，随后在正股强势修复的支撑下，转债市场避免了估值&正股双杀的困境，进而价格中位数开始重回130元以上，且展现出站稳态势。对于转债投资者而言，高估值依然是掣肘继续增配的核心原因，相比于股票的性价比不算明确，近期转债估值也的确处于温和消化阶段。
从估值三要素（纯债机会成本、流动性、正股支撑）来看，纯债波动或是压制转债市场近期表现的因素之一。理论上，纯债调整会直接影响转债的债底支撑，从而对底仓类品种产生一定冲击。更重要的是，近期纯债产品申赎费率&税率的变更预期进一步放大了赎回情绪，甚至还会波及到低含权仓位的一级债基之类的品种，从而对转债需求造成影响。
且近期权益市场反哑铃结构，也对转债市场不算友好。转债市场正股成分近年以来一直是以银行+中小盘（以国证2000为代表）为主，截至2025年9月12日，中证800指数（沪深300+中证500）与转债成分的交集只数为80只，占存量债的比重为18.48%，而中证1000、国证2000、微盘股分别为24.45%、45.03%、6.93%。8月下旬以来，市场波动有所增加，中证500表现最为强势，小盘品种则相对逊色，相关转债成分股表现也较为一般，甚至弱于中证1000、国证2000指数本身。
高估值&股债环境的局部变化，共同使得转债增配需求放缓。对于一级债基而言，当下可能主要面临了纯债波动对于底仓品种的压制，赎回压力增加对流动性的考验。对于二级债基而言，相比于权益市场的性价比仍然需要斟酌，毕竟当下直接利用正股跑出超额收益的难度，似乎要比转债更低一些。对于转债ETF而言，转债指数近期从低波转向中高波，持有体验相对较弱，也使得资金止盈情绪升温。
但往后看，考虑到监管层对于稳定资本市场仍然重视、科技产业持续进步、反内卷政策驱动难以证伪，正股很难出现趋势性走弱。同时考虑到纯债需求收益荒很难打破、存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，叠加机构转债仓位并不算高，转债资产有望在震荡中重拾升势。
同时考虑到偏债型品种较为拥挤，若需博取超额收益，一是可以关注部分中高平价品种的估值不对称性，尤其是强赎预期温和的品种。以平价在110-130元区间的转债为例，转债平价均值是120元，但平价上升10元转债价格的涨幅与下降20元转债跌幅接近，向下的回调压力显著弱于向上的弹性收益。
二是可以根据组合风险收益要求，配置重点板块。例如，近期反哑铃结构显现，叠加算力主线延续，进攻性组合可以维持甚至增加相关行业暴露。若观察到微盘风格再度兴起，机器人很可能再度展现出高弹性。而对于常规组合，从近期表现可以明显看出，算力与反内卷（光伏）以及新晋强势题材固态电池之间，存在着较为明显的负相关性，部分资金在相关板块做切换。同时，稍长维度来看，银行表现是广大个股的对立面，近期则呈现出弱相关性，因此中性组合，可以同时保持着银行等底仓（包括公用环保钢铁等行业的大国企）+反内卷（光伏、化工、生猪等）+适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）+科技的均衡配置。
03
附录：转债发行热度回落
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至132.41元，120-130元是转债市场分布最多的价位。截至2025年9月12日，全市场转债价格中位数为132.41元，加权平均值为131.53元，算术平均值为149.67元，分别环比上升0.13%、0.26%和0.58%。120-130元转债占比为29.86%，在转债市场中分布最多；其次为140元以上的转债，占比29.40%。
供给方面，9月8日-12日无转债发行。截至9月12日，转债市场2025年累计发行规模334.48亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。
9月8日-12日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的928.95亿元下降至869.89亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.37%，环比下降0.70个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为6.04%，环比下降0.55个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年9月12日，当前存量转债正股估值均值为38.22，处于2017以来、2020以来、2023以来76.30%、88.30%、100.00%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
]article_adlist-->分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《牛市强续航》
报告发布日期：2025年9月14日
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